1、行业增速趋稳，CR6提至76%，头部快递竞争正逐步拉开

2018 年，全国快递量同增26.6%，其中，韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分别为 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts)；同比2017年，韵达市场份额超越圆通成行业第二，百世集团超越申通成行业第四。

截止2019Q1， CR6 预计已突破76%，CR8 继续上提。随着中小快递陆续退出，头部公司抢占中小快递份额的阶段即将结束，龙头快递间的竞争正逐步拉开。

2、三通一达成本优化加速，利润增长超预期，现金流持续改善

伴随竞争加剧，韵达、圆通、申通、中通 2018 年快递费率均有所下调，相应的快递单件成本分别同减0.16 元(-11.4%)、0.34 元(-20%)、0.32 元(-19.1%)、0.06 元(-4%)；

圆通的运输成本改善超预期，同减约0.27元；韵达的单件中心操作成本最低，约为0.38元，中通的单件运输成本最低，约为0.74元；从快递单件毛利看，圆通同比提升0.03元，韵达、申通、中通分别同比下降约0.06元、0.01、0.08元。

2018年，加盟快递净利润增速都在30%以上，经营性现金流大幅改善；此外，三通一达均加大产能投入，韵达、圆通、申通、中通固定资产净值分别同增约25.55亿元、29.54亿元、17.34亿元、33亿元，韵达的投资总额达到41亿元。

3、直营快递多元业务快速增长，加盟快递19Q1延续高增长

2018年，顺丰和德邦的新业务都在快速扩张。顺丰的重货、冷运、国际、同城业务收入分别同增83%、85%、29%、172%；德邦的快递业务收入同增65%，快递占营收的比超过了快运主业。两家直营快递都在经历主业增速放缓，新业加速扩张的过程，这对短期利润增长形成了一定压力。

随着规模效应的显现，直营快递有望逐渐走出多元化扩张的建设期， 迎来盈利向上的成长期。19Q1，加盟快递延续高增长，顺丰、韵达、申通单件毛利环比提升。

4、快递单件毛利将逐步趋稳，关注产能投入均衡、成本降幅潜力大的公司

整体来看，快递行业正步入龙头竞争阶段，以价格为主导的份额竞争逻辑不变，我们认为：

1）快递单件毛利将逐步趋稳。据测算，三通一达牺牲0.1元的单件毛利，需要20%以上的增量快递磨平利润损失，以利换量并不经济，未来的价格策略将和成本端优化更加匹配，快递单件毛利将趋稳；

2）快递量增长将主要取决于成本降幅而非绝对额。在单件毛利趋稳的条件下，单件成本的下降是价格政策执行的基 础，是业务增长，利润增长的核心，因此，成本降幅潜力较大的公司将更具备业绩增长潜力;

3）产能投入均衡化将加速成本端改善。补产能短板将进一步释放规模优势，加速成本优化；2019年，三通一达都将集中优化产能、补短板，现金流优质的公司或将在成本与现金流的循环中演绎强者恒强。

行业增速趋稳，格局加速集中，头部快递竞争正逐步拉开

2018年，全国快递量同比增长26.6%，略低于2017年的28%。伴随行业增速趋稳，全国快递均价降幅较2017年有所扩大。行业竞争加剧的背景下，中小快递陆续退出，头部公司抢占中小快递份额的阶段即将结束，龙头快递间的竞争正逐步拉开。

2018全年，韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同比增长47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分别为13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；CR5合计市占率从2017年的59.09%提升至2018年64.58%，CR8保持在81%左右的高位。

分季度来看，韵达和中通全年快递量增速分别保持在40%和35%以上；圆通快递量增速逐季回升；申通受益于中转自营率的提升，18H2快递量增速大幅回升至40%以上。2019Q1，韵达、圆通、申通快递量增速均高于行业15pcts，加盟快递合计市占率预计已经达到67%左右，CR6达到75%左右。

成本优化节奏出现短期分化，价格策略将和成本端更匹配

我们对三通一达的单件业绩进行了深度拆分：由于缺失部分数据，对圆通的中转自营率、单件面单、派送收入做了一定的假设（见表1注释）；此外，圆通的中转收入和成本均减去了补贴成本。

伴随行业竞争加剧，三通一达的快递费率明显下调：2018全年，韵达、圆通、申通、中通的快递单件收入（除派送）分别同比下降0.22元（-11.6%）、0.32元（-14.7%）、0.33元（-15.3%）、0.13元（-6.4%）。

成本端，韵达、圆通、申通、中通的快递单件成本分别下降0.16元（-11.4%）、0.34元（-20%）、0.32元（-19.1%）、0.06元（-4%）；圆通的运输成本改善超预期，同比下降0.27元；韵达的单件中心操作成本最低，为0.38元，中通的单件运输成本最低，为0.74元；中通快递的单件快递成本具备绝对优势，为1.15元；从快递单件毛利看，圆通同比提升0.03元，韵达、申通、中通分别同比下降0.06元、0.01、0.08元。

在快递业务之外，圆通和中通新增的货代业务都显著增厚公司利润。在未考虑中转自营率的情况下，韵达、圆通、申通、中通的单件总毛利分别为0.50、0.42、0.53、0.57元。单件三费方面，韵达、申通、中通分别同比变化-0.02元、0.00元、-0.02元，圆通因并入货代业务提升0.04元。

分18H1和18H2来看，圆通、申通下半年的快递单价分别同比下降0.46元、0.47元，降幅较18H1扩大；同时，圆通、申通下半年的单件成本也相应的加速优化，分别同比下降0.51元、0.49元；申通18H2的快递单件成本降低到1.25元，和韵达的距离大幅缩小；韵达18H2成本优化略有减速，中通18H2单件成本同比持平。

受益于成本的加速优化，圆通和申通18H2的快递单件毛利（除派送）分别同比提升0.05元、0.03元。韵达、圆通、申通、中通18H2的单件扣非净利分别同比变化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元（净利）。

总体来看，三通一达2018年都不同程度地下调了快递费率，但下调幅度和成本端的优化幅度基本匹配。圆通、申通在成本下降幅度最大，费率下调也最大，快递量增速随之大幅回升，但下调费率并未对这两家的快递单件毛利产生较大负影响。

长期来看，以价格为主导的份额竞争逻辑不变，但价格竞争正在趋于理性，牺牲单件毛利赢得份额的竞争策略不可持续，和成本端优化相匹配的价格策略将引导未来的行业格局。因此，快递公司的单件毛利或将逐渐趋稳，业务增长取决于成本降幅。

我们测算了2019年三通一达在不同的单件快递毛利降幅情况下，实现利润同比持平所对应的快递量增速，例如，圆通2019年单件快递毛利下降0.1元，那么快递量增速需要达到36%，才能实现快递毛利同比持平。

进一步的，我们用韵达、圆通、申通的月度经营数据作为样本，对快递相对增速（公司快递量增速减去行业增速）和单价同比下降额进行了线性回归分析，模型拟合显著。从拟合曲线来看，总部快递单价同比下降0.1元，快递量增速跑赢行业5pcts；假设2019年行业增速为23%，那么将对应28%的快递量增速。结合上述毛利分析，牺牲单件毛利对总利润的边际贡献太低，因此快递单件毛利将趋稳。

从成本端来看，韵达的单件中心操作成本最低，但其降幅已经表现为边际递减；中通的单件运输成本最低，仍具备一定的优化空间。综合三通一达的各项最低成本，单件快递成本的最低或能达到1.12元/件。

对三通一达而言，成本端仍存在优化空间。由于各家公司的产能优化节奏存在差异，预计短期内仍有可能出现分化。

三通一达现金流持续改善，重资产投入均衡化将加速降低成本

2018年，加盟快递的净利润增速都在30%以上，高于直营快递；中通归母净利总额达43.8亿元，和顺丰的差距大幅缩小；韵达归母净利达到27亿元，和圆通、申通的差距有所拉开；中通的单件净利仍然最高，为0.51元，其次是申通和韵达，分别为0.40元和0.39元。

上市快递公司归母净利（亿元），2018年三通一达净利润同比增幅

受益于利润的持续增长，三通一达的经营性净现金流都有较大幅度改善，其中圆通2018年改善幅度超过50%；从构成上看，圆通用于支付薪酬的现金流出仍然最高，超过23亿元，韵达、申通都在10亿元以下，这部分解释了圆通单件中心操作成本高的原因。

2018年，韵达和圆通分别通过定增和发行可转债募资，筹资现金流净流入41亿元和43亿元，同时，二者的投资性现金净流出约为62亿元，高于申通和中通，韵达用于构建固定资产等投资现金流出最高，达21亿元。

三通一达2018年现金流拆分（亿元）

从核心资产的变化来看，韵达、圆通、申通的新增固定资产较2017年翻倍。韵达的主要增长仍集中在设备，随着不动产投入的跟上，成本端将迎来持续优化；圆通的投入仍集中在房屋建筑，对运输设备上投入有所加大，运输成本已经显著下降，伴随公司在自动化设备投入上的加码，操作成本有望迎来进一步改善。

2018年，三通一达新增固定资产（百万元）

2018年，三通一达新增无形资产（百万元）

三通一达2018年动/不动产净值（百万元）

韵达/申通投资状况

整体来看，三通一达在强化自身产能优势的同时，都在着手补短板。2018年，前期略有落后的圆通、申通分别在运输设备、管理构架上大力投入，加速追赶，成本优化幅度最大，增速回升最快。补短板将进一步释放快递公司的规模优势，加速成本优化。

在行业竞争较大的背景下，快递公司的每一步决策都关系到公司的下一步方向，每个季度的业绩表现都会影响公司现金流和未来的成本优化，因此，成本和现金流的循环逻辑正在加强，成本与现金流的管理，将决定快递公司能否突围。

直营快递多元业务快速增长，大件重货成为新的增长点

2018年，顺丰和德邦的新业务都在快速扩张。顺丰的重货、冷运、国际、同城业务收入分别同比增长83%、85%、29%、172%；德邦的快递业务收入同比增长65%，快递占营收的比超过了快运主业。

两家直营快递都在经历主业增速放缓，新业加速扩张的过程，这对直营快递的短期利润增长形成了一定压力。随着规模效应的显现，直营快递将逐渐走出多元化扩张的建设期，迎来盈利持续向上的成长期。

顺丰控股各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算）

德邦快递各项业务的市场情况

2018年顺丰控股业务量增速放缓，快递单价增幅扩大

德邦股份各项业务收入增量（百万元），快递毛利率显著提升

加盟快递19Q1延续高增长，单件毛利环比稳中有升

2019Q1，全国快递业务量同比增长22.5%，申通、圆通、韵达、顺丰分别实现快递量12.78亿件、16.57亿件、17.84亿件、9.82亿件，同比增长45.23%、39.64%、41.48%、7.32%。加盟快递延续高增速，市场份额显著提升，其中申通市占率同比提升1.65pcts至10.52%，圆通市占率同比提升1.64pcts至13.64%，韵达市占率同比提升1.97pcts至14.69%。

价格方面，圆通单件收入同减10.81%，考虑补贴收入口径调整，预计实际降幅约为5-6%，较18Q4的4.2%同比降幅略有扩大；申通单件收入同减0.44%，剔除收购加盟商因素，预计实际降幅约为10.34%，快递收入实际同增约30.2%。

申通快递2019Q1可比口径单件快递收入测算

2019Q1，申通、韵达、顺丰单件毛利均环比18Q4显著提升，其中，韵达单件毛利为0.58元，较2018Q4提升0.03元（+5.9%）；申通单件毛利0.52元，较18Q4环比提升0.06元（+14.34%）；顺丰单票毛利4.4元，较18Q4环比增长0.4元（+10%）。

韵达、圆通、申通、顺丰单件毛利（元）

投资建议

保守预计2019年将产生约117亿件的快递增量市场（同增23%）。CR5吃掉全部的增量的最低平均增速为高于行业增速约13个点，在此情况下，CR5将达71%。CR6将达77%。就市场空间看，行业增长仍能满足CR5平均36%左右增速，CR6平均30%以上的增速。

我们认为，在当前的竞争格局下，快递价格虽然承压，但是快递公司的价格降幅将和成本端优化匹配，快递单件毛利趋稳，快递利润有望跟随量的增长维持30%左右的增速，A股快递估值或存在低估。由于各家公司的产能优化节奏存在差异，预计短期内或出现分化。目前，三通一达都存在一定的产能短板，投入均衡化将加速成本端改善，从而率先赢得超额增长。

建议关注成本优势突出的韵达股份，以及成本端大幅改善、业务增速显著回升的申通快递、圆通速递。

2019年快递增量模拟测算

A股快递公司历史估值

韵达股份

圆通速递

申通快递

顺丰控股

德邦股份